近日，河南省、湖北省等地部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，一度引發(fā)債券市場(chǎng)重燃“降息”預(yù)期，收益率多數(shù)應(yīng)聲回落。目前，市場(chǎng)對(duì)于中小銀行存款利率下調(diào)是否為新的寬松信號(hào)、存款利率是否可作為債券市場(chǎng)的估值錨等話題討論升溫。

新華財(cái)經(jīng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)梳理，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)存款利率的變化并不等同于貨幣政策取向出現(xiàn)了變化，銀行在債券市場(chǎng)不具有主導(dǎo)性的定價(jià)權(quán)，且存款利率也不是債券市場(chǎng)的“估值錨”。

【資料圖】

對(duì)于4月債市而言，雖然事件引發(fā)了降息預(yù)期短暫升溫，但基本算作一個(gè)“小插曲”，未必成為影響債市的主要邏輯。從交易策略角度來看，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。

近期存款利率變動(dòng)或仍為上年跟調(diào) 難以代表貨幣政策路徑

河南省農(nóng)村信用社網(wǎng)站公告顯示，自4月8日起，一年期、兩年期、三年期整存整取定期存款掛牌利率分別調(diào)整至1.9%、2.4%、2.85%。

此后，淮濱農(nóng)村商業(yè)銀行在上周五的公告中也表示，根據(jù)全省農(nóng)信安排，以上三個(gè)期限的存款掛牌利率下調(diào)恢復(fù)至1.9%、2.4%、2.85%；舞陽(yáng)農(nóng)信等也發(fā)布了類似的公告。

回顧2022年以來的存款利率波動(dòng)，其實(shí)在2022年第四季度已經(jīng)出現(xiàn)全國(guó)性銀行下調(diào)存款利率的情況，此后各地中小銀行陸續(xù)跟進(jìn)，不過持續(xù)時(shí)間跨越數(shù)月。另有部分中小銀行曾在2023年春節(jié)前夕回調(diào)存款利率以攬儲(chǔ)，因此本次的操作或?yàn)橐环N“回調(diào)”。

據(jù)悉，央行在2022年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中曾經(jīng)提到，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。對(duì)于存款利率市場(chǎng)化調(diào)整及時(shí)高效的銀行，央行會(huì)給予適當(dāng)激勵(lì)。

中金固收陳健恒觀點(diǎn)稱，存款利率偏高導(dǎo)致貨幣流通速度偏低，是抑制消費(fèi)和金融市場(chǎng)的重要因素，需要引導(dǎo)存款利率下行。如果存款利率不降下來，資金還是較難在實(shí)體中流動(dòng)起來，經(jīng)濟(jì)的活性還是很難明顯改善。

具體來看，2022年4月下旬，國(guó)有大行和大部分股份制銀行均下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)下調(diào)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2022年4月最后一周，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較此前一周下降10個(gè)基點(diǎn)。

2022年9月中旬，部分全國(guó)性銀行下調(diào)存款利率，帶動(dòng)其他銀行跟進(jìn)調(diào)整。這是銀行根據(jù)市場(chǎng)利率變化調(diào)整存款利率水平的主動(dòng)行為，體現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化改革向前邁進(jìn)了重要一步。9月，定期存款加權(quán)平均利率為2.30%，較存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立前的4月下降 0.14個(gè)百分點(diǎn)。

廣發(fā)證券首席分析師劉郁在研報(bào)中表示，目前存在兩種類型的存款利率下調(diào)：一是MLF或LPR利率下調(diào)，帶動(dòng)國(guó)有大行下調(diào)存款利率，類似2022年9月的存款利率下調(diào)。二是大行下調(diào)存款利率之后，中小銀行跟進(jìn)調(diào)整，時(shí)點(diǎn)和幅度由銀行自主決定。

“存款利率市場(chǎng)化機(jī)制調(diào)整，對(duì)銀行的指導(dǎo)是柔性的，銀行可根據(jù)自身情況自主決定存款利率的實(shí)際調(diào)整幅度。”劉郁解釋稱，正如2022年9月中旬，部分全國(guó)性銀行下調(diào)存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小銀行跟隨下調(diào)了存款利率。

那么，該事件是否為央行貨幣政策路徑改變的信號(hào)？大行會(huì)否跟進(jìn)？在存款利率自律上限調(diào)降之后，能否期待真正意義上的降息呢？

光大證券固收首席分析師張旭認(rèn)為：“部分銀行存款利率的變化并不能代表貨幣政策的取向。觀測(cè)貨幣政策的取向首先要看OMO和MLF等政策利率是否出現(xiàn)了變化，其次要看DR007等關(guān)鍵的資金市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的走勢(shì)?！?/p>

劉郁也解釋稱：“近期部分農(nóng)商行下調(diào)存款利率，可能仍是在跟進(jìn)2022年9月大行存款利率下調(diào)，并非進(jìn)入新一輪降息周期。新一輪存款利率下調(diào)，往往是大行先調(diào)，而非中小行先調(diào)?！?/p>

對(duì)于后續(xù)能否“正式降息”，天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬表示：“降息與否仍然基于穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)，寬貨幣服務(wù)于寬信用，只要信貸社融總體保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，則降關(guān)鍵政策利率的可能性就比較小。不過，通過降準(zhǔn)等政策引導(dǎo)商業(yè)銀行主導(dǎo)壓縮點(diǎn)差調(diào)降LPR仍有可能?！?/p>

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為：“從監(jiān)管趨勢(shì)來看，存款利率下調(diào)是央行推動(dòng)實(shí)體融資降成本的改革必經(jīng)之路。回顧我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，并結(jié)合當(dāng)前銀行經(jīng)營(yíng)情況和經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏來看，存款市場(chǎng)利率確實(shí)有進(jìn)一步下調(diào)的空間。此外，雖然當(dāng)前下調(diào)LPR的緊迫性不強(qiáng)，但也不排除貸款利率繼續(xù)下行的可能?！?/p>

債市獲得新的“增長(zhǎng)點(diǎn)”？能否觸發(fā)收益率進(jìn)一步下行？

部分投資者認(rèn)為，存款利率的下降會(huì)帶動(dòng)金融市場(chǎng)利率下移，從而利多債券市場(chǎng)。

但實(shí)踐中并非如此，一方面，存款利率的下降較難在短期內(nèi)充分傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，其影響很容易被市場(chǎng)的自然波動(dòng)以及基本面的變化所淹沒。另一方面，本次只是部分銀行下調(diào)存款利率，而不是全部銀行。

“存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制所帶來的‘降息’，是近幾年利率市場(chǎng)化改革累累碩果的體現(xiàn)。對(duì)債市而言，因?yàn)槠洳⒉恢苯哟砟骋粫r(shí)點(diǎn)貨幣政策的取向，所以投資者不必太過關(guān)注?！睆埿裼^點(diǎn)稱，存款利率并不是債券市場(chǎng)的“估值錨”，部分銀行存款利率下降對(duì)債券市場(chǎng)的影響是極為有限的。

張旭進(jìn)一步解釋稱，債券市場(chǎng)帶有大量杠桿，DR等資金利率是投資者構(gòu)建杠桿的成本。若在貨幣政策的引導(dǎo)下，DR上行且在一段時(shí)間內(nèi)維持于高位，杠桿操作的成本便會(huì)上升，投資者所獲得的回報(bào)便會(huì)降低?？梢哉f，10年期國(guó)債的短期估值錨是作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR，投資者在研判市場(chǎng)走勢(shì)時(shí)應(yīng)更加重視DR的基準(zhǔn)作用。

另一個(gè)角度，從歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，此前的存款利率調(diào)降之后，10年期國(guó)債走勢(shì)也并沒有明顯規(guī)律。

首先以2022年4月下旬市場(chǎng)表現(xiàn)為例，彼時(shí)存款利率下調(diào)的消息，并未直接引發(fā)債券收益率下行。4月下旬，10年國(guó)債收益率處于2.81-2.85%區(qū)間，處于2022年1-4月的相對(duì)高位。

再以2022年8月市場(chǎng)表現(xiàn)為例，但是MLF利率下調(diào)，曾推動(dòng)長(zhǎng)端利率下行。但在進(jìn)入9月后，長(zhǎng)端利率先震蕩后快速上行。9月15日，跟隨8月的MLF-LPR下調(diào)，部分全國(guó)性銀行下調(diào)了存款利率。在存款利率下調(diào)一周內(nèi)，10年國(guó)債在2.65-2.68%窄幅波動(dòng)。而9月23日-30日期間，受資金利率收斂和地產(chǎn)政策迭出雙重影響，10年國(guó)債收益率快速上行至2.76%。

劉郁表示：“2022年兩輪存款利率下調(diào)，并未帶動(dòng)后續(xù)債市利率下行。而且2022年9月的存款利率下調(diào)，是滯后于貸款和債券利率下行的。那么，本次的存款利率下調(diào)，未必成為影響債市的主要邏輯。4月債市，關(guān)鍵點(diǎn)仍在于資金面和基本面?！?/p>

孫彬彬也認(rèn)為：“存款利率在自律機(jī)制作用下的上限調(diào)整，可以理解為政策引導(dǎo)的結(jié)果，而非原因，也就是其發(fā)生在國(guó)債利率下行和LPR調(diào)降之后，所以對(duì)于債市影響基本不顯著?！?/p>

展望二季度債市走勢(shì)，劉郁觀點(diǎn)稱，考慮到當(dāng)前債市杠桿率已回到去年10月的高點(diǎn)附近，后續(xù)供給端面臨擾動(dòng)因素時(shí)，資金利率的不穩(wěn)定性可能會(huì)加大。重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，一是4月稅期在17-19日，作為季初繳稅大月，繳稅可能對(duì)資金供給產(chǎn)生短暫沖擊；二是4月末跨月前夕，銀行可能削減跨月資金的融出。

明明觀點(diǎn)稱，存款市場(chǎng)利率確實(shí)有進(jìn)一步下調(diào)的空間，銀行負(fù)債壓力或能大幅減輕，同時(shí)有可能擠出一部分資金流向其他的理財(cái)、債基等低風(fēng)險(xiǎn)資管產(chǎn)品，預(yù)計(jì)債市的配置力量增強(qiáng)后將間接推動(dòng)利率下行。不過仍需觀察3月金融數(shù)據(jù)等指標(biāo)，在新的數(shù)據(jù)或政策落地前，債市仍存在階段性博弈的機(jī)會(huì)。

陳健恒預(yù)計(jì)：“如果未來能看到貸款利率和存款利率的進(jìn)一步下調(diào)，那么對(duì)于債券而言，收益率水平也應(yīng)該是走低的方向?？傮w而言，在通脹偏弱的格局下，債券收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)比較低，反而是如果倉(cāng)位或者久期偏低，容易出現(xiàn)踏空風(fēng)險(xiǎn)。建議投資者可以在二季度積極增加配置和延長(zhǎng)債券組合久期?！?/p>

劉郁也建議稱：“當(dāng)前利率曲線較為平坦，長(zhǎng)端利率可能容易受經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正影響，票息策略仍然占優(yōu)，可以考慮在銀行資本債上適當(dāng)拉長(zhǎng)久期?！?/p>