預(yù)料中帶著“小偏差”。繼上周逆回購(gòu)和MLF雙雙降息之后，8月的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）22日如期下調(diào)，不過(guò)長(zhǎng)短期品種幅度不對(duì)稱。從債券市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，此前的“意外”降息似乎已經(jīng)透支了影響。

上周10年期國(guó)債利率大幅走低約15bp，一舉從2.75%附近跌破2.60%關(guān)口，最低至2.58%，收益率曲線也從“牛陡”轉(zhuǎn)向“牛平”，而今日的LPR下調(diào)之事已在預(yù)期中，長(zhǎng)債延續(xù)高位震蕩，只是1年期LPR僅下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，使得短債略承壓，收益率曲線前端小幅上翹。

(相關(guān)資料圖)

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，央行降息逐步落地后，長(zhǎng)債交易表現(xiàn)亮眼，這是由于此前資金面寬松支撐的短債利好已經(jīng)提前消化，中長(zhǎng)端券種借著“降息之名”實(shí)現(xiàn)補(bǔ)漲。多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期，債市尚未到調(diào)整階段，建議繼續(xù)以杠桿和久期策略為主，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，長(zhǎng)端收益率下行仍有空間，壓平的走勢(shì)也不會(huì)輕易改變。

流動(dòng)性有望保持充裕 政策利率仍存繼續(xù)下調(diào)空間

8月中旬以來(lái)，在此前流動(dòng)性充裕的背景下，出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步支撐目的，央行開啟了新一輪的降息進(jìn)程。

央行上周一（8月15日）開展4000億元MLF操作和20億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率均下降10BP。今日（8月22日），央行公布了新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期LPR為3.65%，較此前的3.70%下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)；5年期以上LPR為4.30%，較此前的4.45%下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。本次的LPR調(diào)降事件符合市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)長(zhǎng)短期的非對(duì)稱性調(diào)降使得市場(chǎng)表現(xiàn)和解讀略有分歧。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)稱，近期的降息主要是由于2022年以來(lái)企業(yè)貸款利率已下行很多，繼續(xù)下調(diào)空間有限，因此監(jiān)管部門希望通過(guò)調(diào)降5年期LPR引導(dǎo)房貸利率下行，刺激地產(chǎn)銷售和其他經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的進(jìn)一步復(fù)蘇?？梢哉f(shuō)，此次下調(diào)LPR，打開了房貸利率繼續(xù)下行的空間。

與此同時(shí)，8月18日國(guó)常會(huì)提出要“發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率指導(dǎo)作用，支持信貸有效需求回升，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”。本次LPR的下調(diào)順應(yīng)了“在擴(kuò)大需求上積極作為”的要求，將有利于打通“寬信用”通道，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，拉動(dòng)消費(fèi)需求增長(zhǎng)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

回顧近三年政策利率的變化情況，2019年8月至2022年1月，5年LPR下調(diào)幅度往往為1年LPR下調(diào)幅度的一半，反映出對(duì)降低企業(yè)融資成本的支持。

數(shù)據(jù)顯示，今年1月MLF利率下調(diào)10bp，1年和5年LPR分別下調(diào)10bp、5bp；5月MLF利率未下調(diào)，1年LPR也未下調(diào)，5年LPR下調(diào)15bp；8月MLF下調(diào)10bp，此次1年和5年LPR分別下調(diào)5bp、15bp。近兩次5年期下調(diào)幅度更大的非對(duì)稱調(diào)整，與2019年8月至2022年1月期間1年期下調(diào)幅度更大的差別，反映出當(dāng)前對(duì)居民住房貸款的支持，以促進(jìn)地產(chǎn)恢復(fù)，減小地產(chǎn)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)。

廣發(fā)固收劉郁指出：“未來(lái)LPR和MLF利率可能存在繼續(xù)下調(diào)的空間。此次降息后，首套房貸利率與歷史上的折扣優(yōu)惠之后的房貸利率相比，仍然略高。未來(lái)下調(diào)MLF利率，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本的可能性仍然存在。推動(dòng)地產(chǎn)鏈修復(fù)，以及減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)?！?/p>

“為繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資降成本，流動(dòng)性充裕的狀態(tài)有望延續(xù)。財(cái)政支出仍是補(bǔ)充流動(dòng)性的重要因素。今年以來(lái)，財(cái)政退稅等因素推動(dòng)的銀行存貸差擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)銀行在回購(gòu)市場(chǎng)凈融出也明顯增加，是支撐流動(dòng)性的關(guān)鍵。后續(xù)專項(xiàng)債等財(cái)政支出對(duì)應(yīng)資金從國(guó)庫(kù)中釋放，形成存款繼續(xù)補(bǔ)充銀行負(fù)債端，流動(dòng)性整體充裕的狀態(tài)有望延續(xù)?！痹摍C(jī)構(gòu)進(jìn)一步預(yù)計(jì)稱。

8月19日，央行官網(wǎng)發(fā)布結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具介紹，并披露再貸款、再貼現(xiàn)等各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具存量數(shù)據(jù)。

對(duì)于后續(xù)的政策工具箱的使用，浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示，今年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，參考10年期國(guó)債收益率和1年期LPR，合理調(diào)整存款利率水平。預(yù)計(jì)后續(xù)銀行存款利率也將大概率調(diào)降，一定程度上緩解銀行負(fù)債端壓力，存量存款的定價(jià)存在一定粘性和滯后性，對(duì)銀行壓力的緩解逐步釋放。

債市走出年內(nèi)最強(qiáng)步伐 機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)長(zhǎng)債補(bǔ)漲峰值尚未到來(lái)

對(duì)于近期的降息給債市帶來(lái)的利好，似乎上周的跳漲已經(jīng)說(shuō)明了市場(chǎng)積壓已久的配置需求。上周一，央行超預(yù)期調(diào)降MLF和逆回購(gòu)利率，疊加此前發(fā)布的經(jīng)濟(jì)和社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，債市當(dāng)天做多情緒亢奮，國(guó)債期貨高開高走，10年期債主力一度大漲0.90%，日終創(chuàng)逾兩年收盤新高；10年期國(guó)債利率當(dāng)日大幅下行7BP。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上周10年期國(guó)債收益率累計(jì)下行逾15bp至2.58%，截至8月22日尾盤，銀行間10年期國(guó)債活躍券220003券收益率報(bào)2.585%，較今年3月10日創(chuàng)下的年內(nèi)高點(diǎn)2.8626%回落27.76bp，就在7月初，該券還在2.84%的高位徘徊，8月上旬該券收益率在2.75%左右震蕩。

對(duì)于近兩個(gè)月市場(chǎng)如此表現(xiàn)的原因，海通證券此前指出，7月中下旬以來(lái)，資金與票據(jù)利率持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱，被動(dòng)式寬松延續(xù)，寬信用或近尾聲，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒仍在上演，央行超預(yù)期降息更是催生利率快速下行?？梢哉f(shuō)，目前基本面、資金面、供需面持續(xù)利好債市情緒。該機(jī)構(gòu)也維持降息后10年期國(guó)債利率區(qū)間或?qū)⒔抵?.55-2.75%的判斷。

從市場(chǎng)反應(yīng)的特點(diǎn)方面來(lái)看，近期的長(zhǎng)債表現(xiàn)明顯優(yōu)于短債，業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，央行降息逐步落地后，長(zhǎng)債交易表現(xiàn)亮眼，是由于此前資金面寬松支撐的短債利好已經(jīng)提前消化，中長(zhǎng)端券種借著“降息之名”實(shí)現(xiàn)補(bǔ)漲，后續(xù)收益率曲線仍大概率繼續(xù)趨平。

國(guó)盛固收對(duì)這種“不對(duì)稱”表現(xiàn)的原因給出評(píng)價(jià)稱：“當(dāng)前長(zhǎng)端利率債供給不足是長(zhǎng)端利率顯著下降的主要原因之一。由于地方債在3季度為空窗期，導(dǎo)致3季度長(zhǎng)端利率債供給明顯不足。而保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)又需要源源不斷的配置，配置力量較強(qiáng)，這導(dǎo)致長(zhǎng)端債券供不應(yīng)求，則容易出現(xiàn)利率的超預(yù)期下行?！?/p>

光大固收則表示，從價(jià)上看，LPR具有方向性和指導(dǎo)性作用，該利率的降低可以引導(dǎo)貸款實(shí)際利率下行。從量上看，LPR降息有助于緩解銀行發(fā)放貸款過(guò)程中所受到的利率約束，解決所謂的“有效貸款需求不足”的問題。在量?jī)r(jià)上的作用對(duì)于“穩(wěn)信用”以及“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”是有利的，但同時(shí)也制約了債券收益率的降低。

關(guān)于未來(lái)的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)，機(jī)構(gòu)多數(shù)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)度將占據(jù)主導(dǎo)，在本月LPR利率下調(diào)后，政策重心將回歸穩(wěn)信用，短期需要關(guān)注地產(chǎn)放松、政策性金融工具落地、專項(xiàng)債增發(fā)等因素對(duì)于社融的提振作用。如果信用修復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，年內(nèi)不排除繼續(xù)出臺(tái)降準(zhǔn)或降息等寬松政策，后續(xù)債市行情仍有想象空間。

德邦固收觀點(diǎn)稱：“需關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能會(huì)對(duì)債市方向產(chǎn)生的影響，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯起色的話，那債市收益率有望脫離底部運(yùn)行，如果沒有，或?qū)⒗^續(xù)在底部運(yùn)行。從歷史上看，在政策寬松，但經(jīng)濟(jì)未復(fù)蘇的背景下，債市收益率的上行都比較有限。此外30年期-10年期利差方面，5年期LPR下調(diào)對(duì)利差影響預(yù)計(jì)不大?！?/p>

針對(duì)交易策略，華泰固收張繼強(qiáng)表示：“對(duì)于資金面而言，市場(chǎng)利率已經(jīng)偏離政策利率，央行開始主動(dòng)回籠，因此無(wú)論MLF下調(diào)與否，資金面預(yù)計(jì)都將‘緩步收斂而不收緊’。當(dāng)前利率絕對(duì)點(diǎn)位已經(jīng)較低，操作難度增大，建議牛平博弈轉(zhuǎn)持有觀望，繼續(xù)小幅挖掘曲線機(jī)會(huì)，久期仍好于下沉，保持杠桿。對(duì)踏空資金，LPR下調(diào)之后與中長(zhǎng)端信用債的比價(jià)效應(yīng)出現(xiàn)，偏長(zhǎng)久期信用是較為中庸的選擇?！?/p>

中泰固收觀點(diǎn)則更加樂觀，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為陡峭化的曲線形態(tài)仍面臨重定價(jià)，本次降息后，10年期國(guó)債收益率行情可能并未結(jié)束。因?yàn)榻迪⒑箅m然長(zhǎng)債利率破位下行，但此前高期限利差的格局仍未打破。降息前，今年以來(lái)10年期國(guó)債收益率震蕩的中樞為2.75%左右，2.65%成為難以逾越的障礙，但本次降息后，該收益率中樞預(yù)計(jì)降至2.65%，向下空間進(jìn)一步打開。

而對(duì)于超長(zhǎng)端券種，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)：“從30年國(guó)債補(bǔ)漲行情看，機(jī)構(gòu)欠配狀態(tài)下長(zhǎng)債擁擠度較低，久期策略仍有較高的勝率。對(duì)于前期踏空的投資者，建議關(guān)注小幅調(diào)整后的交易機(jī)會(huì)?！?/p>

此外，考慮加倉(cāng)的時(shí)機(jī)方面，國(guó)君固收覃漢認(rèn)為，10年國(guó)債收益率在2.645%是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位，如果LPR降息超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整，10年國(guó)債背靠2.645%是可以堅(jiān)決加倉(cāng)做多的。加倉(cāng)的品種，首選10年和30年。